外汇商品 | 2025上半年日本通胀中枢有望继续反弹，创造加息窗口——全球宏观晴雨表2024年第九期

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经济数据，风险偏好

美国：12月公布的美国11月就业数据超预期，通胀数据与预期持平，制造业PMI反弹但维持在收缩区间，服务业PMI回落但仍在扩张区间，房地产新屋销售回落。11月特朗普赢得大选，推动市场继续再通胀交易。12月议息会议后市场对2025年降息预期收敛至25bp。美股在12月出现明显回落，道琼斯连跌10天，纳斯达克、标普高位震荡，议息会议当天均出现大跌，市场风险偏好回落。从高频基本面、库存周期等指标来看，美国经济现实偏弱但预期较强。流动性方面，总量收缩但边际上尚未出现明显恶化。

欧元区：12月服务业PMI反弹。PCCI暗示未来一个季度内核心通胀或将在当前水平附近震荡。法国新任总理贝鲁决策自由度较高，与勒庞个人关系良好，预算获得其默许的可能性增加。

英国：10月GDP环比不及预期。11月CPI同比如期回升，动力来源于核心商品和食品分项，核心服务通胀保持回落形态。12月会议声明着墨于短期经济疲软、劳动力市场平衡，相比强调增长韧性、劳动力市场偏紧的11月会议立场有所软化。倘若英国劳动力市场确实比历史标准暗示的水平更加平衡，则2025年降息幅度大于50bp的可能性将增加。英国正式加入CPTPP。

日本：日本经济意外指数有筑底迹象，经济小周期可能反弹。通胀出现反弹，且可能持续到2025上半年。市场推迟加息预期至2025年3月。

一、全球市场风险偏好监测：美联储降息预期收敛

12月公布的美国11月就业数据超预期，通胀数据与预期持平，制造业PMI反弹但维持在收缩区间，服务业PMI回落但仍在扩张区间，房地产新屋销售回落。11月特朗普赢得大选，其移民、关税等相关政策可能带来的影响推动市场继续再通胀交易，10Y美债收益率快速反弹，触及4.5%后回落至4.1%左右。12月公布的11月美国非农就业超预期、通胀数据持平、12月议息会议美联储鹰派降息等多个因素综合下，美债收益率再度反弹至4.5%以上，市场对2025年降息预期收敛至25bp。

资产表现方面，美国大选过后，围绕特朗普政策的交易继续，美元指数最高上行至108以上，多数货币对美元贬值，美元兑人民币即期汇率升至7.25上方。美债收益率10Y、2Y升至4.5%、4.3%以上。伦敦金大选后快速回调后小幅反弹，目前在2600美元/盎司附近震荡。NYMEX原油回落至70美元/桶以下。铜回落至9000美元下方，其余有色金属、白银也有所回落。黑色系中铁矿石、螺纹钢震荡回落。美股在12月出现明显回落，道琼斯连跌10天，纳斯达克、标普高位震荡，议息会议当天三个股指均出现大跌。标普VIX大幅反弹后回落，市场风险偏好下行。国内股市方面，上证指数维持在3300一线震荡。

二、 美国经济监测：短期趋稳

2.1 增长

库存周期需求明显反弹，十大环比指标、高频基本面均回落，LEI指标反弹。美国经济现实偏弱，但预期偏强。美国第三季度GDP超预期，但对非美发达经济体优势收窄。

2.1.1 个人消费与经济活动

高频数据方面，11月至12月，红皮书零售领先指标震荡，CARTS零售消费同比反弹。钢厂产能利用率、粗钢产能利用率维持在偏低水平震荡。汽油需求大幅波动、近期反弹。经济意外指数回落，纽约周度经济活动指数、旧金山新闻情绪指数反弹。全球供应链压力指数维持低位。低频数据方面，11月零售销售强于预期，工业产出低于预期，消费部门、生产部门再度分化。11月服务业PMI回落，制造业PMI反弹，整体衰退压力减小。

2.1.2 投资和房地产

私人投资方面，非住宅设备投资反弹，非国防、飞机资本品新订单环比走平，制造业新订单反弹，私人投资表现稳健。房地产市场方面，美国新屋销售同比减少6.3万套，再度接近衰退阈值，可能与近期抵押贷款利率回升有关，房贷申请同比继续上行。

2.1.3 景气度调查

景气度指标继续分化。景气指标中ISM制造业录得48.4，高于预期的47.5，但仍旧低于荣枯线，非制造业PMI录得52.1，低于市场预期的55.5。Sentix、ZEW经济预期反弹至0以上。密歇根大学消费者信心在大幅回落后小幅反弹，1Y通胀预期反弹但5Y通胀预期回落。

2.2 通胀与就业

美国11月CPI同比2.7%，持平预期，高于前值2.6%；核心CPI同比3.3%，持平预期和前值。从弹性、粘性CPI看，核心弹性CPI通缩收窄，核心粘性CPI同比基本走平。

11月新增非农就业22.7万人，高于市场预期的20万人，10月值从1.2万人上修至3.6万人。失业率4.2%，高于市场预期和前值4.1%。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%；同比增速4%，高于市场预期的3.9%。

2.3 流动性指标监测

流动性工具使用方面，美国逆回购规模跌至980亿美元。流动性工具使用方面，临时流动性工具BTFP使用量继续回落，贴现窗口使用维持低位，流动性工具使用总规模保持下降态势。美联储准备金/商业银行资产逼近阈值后反弹至13.7%。流动性总量收缩但边际上并未出现明显恶化。

2.4 货币与财政政策

货币政策方面，12月美联储如期降息25bp，鲍威尔发表鹰派讲话，市场对于2025年降息预期收缩至25bp。2024年下半年缩表进度放缓。

财政政策方面，第四季度发行已达到预期。TGA账户余额目前高于预估水平。财政部短期发债需求不高。但12月中旬美国政府再次出现关门风险，拜登签署临时支出法案过渡。美国候任总统特朗普财政政策主张包括增加关税、降低企业税、废除债务上限等等，未来美国的债务负担以及目前财政路径的可持续性都需要继续观察。

三、欧元区经济监测：服务业回暖

3.1 德国经济数据概览

高频数据方面，欧元区经济意外指数上扬，贸易景气度没有显著变化。德国货运里程同比显示12月工业产出同比或好转，但耗电量同比显示能源密集型工业产出将转弱。餐厅就餐情况表现韧性。新工作发布指数指向新增就业人数将进一步朝负值深陷。

低频数据方面，10月德国衰退压力较9月有所下降，目前在70%左右。PMI方面，12月欧元区制造业景气度与11月持平，德国、法国数据进一步回落；服务业景气度普遍回升。11月欧元区景气度指数（ESI）相比10月略微上升。

3.2 通胀与货币政策

欧元区11月HICP同比终值2.2%，初值2.3%，前值2%；核心HICP同比终值2.7%，持平初值和前值，低于预期的2.8%。服务通胀方面，从环比增速来看，今年9月至11月价格下降速度略快于去年。基数效应影响下，明年第一季度以前全口径通胀将延续反弹。核心PCCI最新数据有所回落，暗示未来一个季度内核心通胀或将在当前水平附近震荡。

欧央行12月会议继续降息25bp。声明删除“在必要的时间内保持政策利率足够严格”的表述，下调部分通胀预测、全面下调增长预测。行长拉加德指出，会议讨论了单次降息50bp的可取性。美国下任政府带来的不确定性尚不在欧央行预测基准之内。我们继续认为欧央行以25bp节奏降息至明年6月为基准情形（存款便利利率从3%降至2%），在面临贸易风险增加、信贷状况恶化的情况下不排除单次降息50bp的可能性，此时终端利率可能被下调至1.75%、1.5%。

3.3 政治事件

12月13日，法国总统马克龙任命弗朗索瓦·贝鲁为新任总理。贝鲁是中间派政党民主进步党的创始人，是马克龙最早的政治支持者之一。这让他与马克龙建立了特殊的关系，甚至对马克龙有一定影响力。他在决策方面或享有不同寻常的自由度。他的首要任务同样是在分裂的议会中通过预算，让公共财政恢复正常。就在他上任的几个小时后，穆迪下调了法国主权债务评级（从Aa2下调至Aa3），并表示此次降级“反映了我们认为该国财政基本面将在未来几年大幅减弱的观点”。

尽管贝鲁与极右翼政党领导人勒庞在多数问题上的政治观点截然相反，但两者之间的关系并不差，勒庞对贝鲁的默许支持将成为可能。勒庞在竞选活动中经常遇到筹措资金的难题，在2016年竞选时被迫从一家俄罗斯银行获得贷款。贝鲁在2022年的总统竞选中为勒庞提供赞助。

不过，贝鲁设想的中间派是与传统右翼和传统左翼保持同等距离，而这将疏远一直以来的盟友——保守党和共和党。当前中左翼社会党已表示愿意配合不投票支持不信任动议以换取一定让步。共和党成员鲁诺·瑞泰洛希望继续担任内政部长，但表示“目前的条件尚未满足”。他反对移民，并曾倡导就此问题制定新的立法，而该立场会触碰左翼的红线。

四、英国经济监测：央行立场软化

4.1 经济数据概览

高频数据方面，经济意外指数低位企稳（见图表 22）。重型货车使用指数同比转弱后小幅回升。飞机航班数量同比震荡走低。每天就座食客数量同比保持正值，但表现弱于德国。新工作发布指数显示总就业人数将进一步收缩。

低频数据方面，10月衰退压力回落至50%。10月GDP环比-0.1%，预期和前值0.1%。工业、建筑业产出疲软是GDP不及预期的主要因素。实际薪资增速反弹、消费者信心上升为零售销售提供支持。12月服务业PMI小幅反弹，制造业PMI继续回落，综合PMI保持在荣枯线上方。

4.2 通胀与货币政策

英国11月CPI同比上升至2.6%，持平预期，较10月的2.3%走高；核心CPI同比上涨3.5%，略低于预期的3.6%，前值3.3%。通胀反弹动力来源于核心商品和食品分项，核心服务通胀保持回落形态。此外，英国10月三个月不包括红利的平均工资同比为5.2%，预期值5%，前值4.9%；包括红利的平均工资同比为5.2%，预期值4.6%，前值4.4%。

英国央行12月议息会议以6:3的投票结果决定维持利率在4.75%不变。反对者支持降息25bp。声明着墨于短期经济疲软、劳动力市场平衡，相比强调增长韧性、劳动力市场偏紧的11月会议立场有所软化。具体措辞包括：（1）目前经济活动低迷，预计2024年第四季度GDP 增长为零，低于11月的预期；（2）劳动力市场目前大致处于平衡状态，紧张程度低于相对职位空缺与失业率之比的历史标准所暗示的程度；（3）平均周薪（AWE）通常比基于调查的薪资指标的波动性更大；（4）更高利率的全部影响尚未传递给所有抵押贷款人。

不过，声明在通胀部分的描述未发生太大变化，重申服务通胀居高不下，预计总体 CPI短期内将继续小幅上升，且指出短期通胀预期又开始上升。央行行长贝利表示，央行需要坚持现有的“渐进式”降息方式。

当前市场认为英国央行将在2025年继续降息50~75bp。我们维持2025年展望中的判断，即从产出缺口和劳动力市场的视角而言，2025年英国央行剩余降息空间在50~100bp。倘若英国劳动力市场确实如英央行所言，比历史标准暗示的水平更加平衡，则降息幅度大于50bp的可能性将增加。

4.3 政治事件

12月15日，英国正式加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP），成为首个加入这一贸易协定的欧洲国家。CPTPP涵盖日本、越南、秘鲁、智利和马来西亚等多个国家，根据这一协定，签署国将撤销或削减工业品和农产品的关税，在贸易和投资领域提供便利措施。根据英国政府公告，这一协定预计将每年为英国带来20亿英镑的经济增量。英国商业贸易部表示，英国加入CPTPP是政府“变革计划”的核心部分，将推动英国经济增长并增加民众收入。该协定每年预计将为英国家庭带来10亿英镑的工资收入，同时惠及英国各个地区。

五、日本经济监测：央行放鸽

5.1 增长

日本经济延续“不温不火”，OECD领先指数仍徘徊在100附近，虽暂无衰退风险，消费信心指数的反弹力度仍不足。日本央行TANKAN调查显示商业环境（尤其是服务业）景气度处于高位，支持企业投资意愿；家庭消费信贷需求回落到关键位置，关注后续变化；产成品价格的预期在高位稳定；劳动市场的景气度则继续攀升。从经济意外指数看，日本经济下行小周期已经持续3个月，短期出现意外指数企稳迹象，或许意味着即将进入上行小周期。

5.2 通胀和货币政策

2024年11日本核心CPI（剔除生鲜）同比增速2.7%，较10月增速回升0.4个百分点；剔除能源后的核心CPI增速录得2.4%，较10月增速提高0.1个百分点，为连续第4个月增速反弹。近期商品价格通胀对整体物价的支持力度增强，部分受益于日元贬值，而服务通胀在名义工资的带动下，未来有望继续支撑通胀。从基数效应和领先指标来看，2025年上半年日本通胀中枢有回弹动能，下半年预计在高位波动加剧。

12月11日，日本央行如期维持基准利率0.25%不变，声明中明确指出“汇率变化相比过去更容易引发物价的变动”。还公布了2023年4月启动的“广义货币政策审查（Review of Monetary Policy from a Broad Perspective）”结果，指出非常规货币政策不能完全替代短期利率，但也不应排除在工具箱之外，而是需要在实施过程中权衡收益和成本；不会修改2%通胀目标。当天下午新闻发布会上，植田和男称缺乏薪资信息是当前保持利率不变的一个原因，1月会议前将会有一些信息出现，整体薪资趋势将在3月或4月变得明朗。市场预期1月加息的概率不足50%（单次加息25bp），3月加息的概率约为80%，到2025年10月末加息幅度约40bp。目前实际利率同潜在经济增速之间存在约80bp空间，若不考虑通胀变化，这也是基准利率上调的空间。（详见《兴业研究汇率报告：日本加息预期推迟到3月，日元影响权重上升——评日本央行议息会议20241220》）

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